Fusões e aquisições: o que o contador precisa saber para auxiliar o cliente – parte II
“Mas 80 virou 22, assim eu não vendo…”
“Chegamos até aqui, vamos pensar melhor!”
“Se você quiser, entrega a sua parte de graça; eu não vendo a minha nesses termos”
“Sou minoritário: ou os caras compram tudo, ou compram nada…”
Se mal conduzido, ou sob desalinhadas expectativas, o M&A pode se transformar em briga de sócios.
No primeiro artigo dessa série tratamos dos benefícios para a rotina dos negócios ao se conhecer os procedimentos, conceitos e regras que envolvem as operações de fusões e aquisições (M&A na sigla em inglês).
Falamos que em cada etapa do processo há um aprendizado, e dividimos essas etapas da seguinte forma: (i) aproximação, (ii) definição do valor alvo (valuation), (iii) formalização do memorando de entendimentos (MoU, na sigla em inglês), (iv) auditoria (due diligence), (v) definição do valor do negócio, contingências, garantias etc., e (vi) assinatura dos contratos de compra e venda e demais documentos auxiliares (business agreement, compra e venda de ações/quotas, acordo de acionistas/quotistas, contratos de prestação de serviço etc.).
Nesse artigo vamos começamos a tratar das etapas acima no processo de M&A, e como isso pode ajudar aos que querem, e aos que não querem vender o seu negócio.
(i) Aproximação
Encontrar alvos sempre é mais fácil do que encontrar compradores. Os compradores miram os concorrentes. Raramente alguém – pessoa física ou jurídica – adquire um negócio que não conhece. Oportunidades estão mais claras dentro do seu core business.
Até porque, ao se adquirir um concorrente, sinergias são somadas, abre-se a possibilidade de eliminação de redundâncias (para quê dois departamentos de RH, dois departamentos financeiros, dois departamentos jurídicos etc.?). Se a empresa adquirida tinha uma rentabilidade de 10%, aquele mesmo faturamento, agora no grupo da empresa adquirente, trará uma rentabilidade muito maior em razão da eliminação de despesas duplicadas, sobretudo despesas administrativas, custos fixos e custos indiretos.
Assim, se alguém quer vender o seu negócio, a dica é procurar os concorrentes.
Claro que procurar o comprador abertamente pode ser ruim para o negócio. O mercado vai saber que tem ali um vendedor, e isso pode impactar estratégias de vendas, de expansão, dentre outras. Se o concorrente sabe da intenção vendedora de alguém, pode intensificar uma campanha nos clientes daquele, tentar enfraquecê-lo, ou mesmo imaginar que exista alguma fragilidade (graças à intenção de venda) a ser explorada.
Não necessariamente a intenção vendedora é fruto de fragilidades, mas sempre será um movimento estratégico: e revelar movimentos estratégicos para concorrentes ninguém quer.
Daí que se deve buscar compradores entre os concorrentes de forma indireta, através de terceiros. Há empresas especializadas nesse trabalho. Elas conduzirão conversas preliminares, divulgarão algumas informações, tudo sem revelar a parte vendedora. Somente o farão quando identificado um interesse avançado no negócio, quando se parte para a próxima fase: a indicação de valor do ativo negociado.
(ii) Valuation
Valuation é o preço do negócio, o valor da empresa, e por isso, deve ser feito pelo vendedor antes mesmo da fase de aproximação.
Uma primeira ideia do preço do negócio pode ser obtida olhando-se o balanço. O total dos ativos, menos o total de dívidas, indica o patrimônio líquido, ou seja, o valor patrimonial que sobra depois de descontados os valores de terceiros. Esse é o valor contábil da empresa.
Mas o valor contábil está muito longe de expressar o quanto, de fato vale uma empresa. Isso porque no balanço não estão contabilizados bens, habilidades, e propriedades da empresa que valem dinheiro: valor da marca, força de vendas, mercado consumidor, fatia de mercado (market share), capilaridade de atendimento, equipe treinada e motivada (capital humano), vendedores vitoriosos, potencial de geração de caixa, e mais um infindável rol de bens não contabilizáveis.
Por isso, os métodos comumente utilizados para calcular esse valor são o fluxo de caixa descontado, e o múltiplo de EBITDA (geração de caixa).
Enquanto o comprador faz o seu valuation antes de pensar em vender, o comprador, naturalmente, somente pode fazê-lo após a fase de aproximação, quando lhe foi despertado o interesse na aquisição, e informações sobre a empresa vendedora lhe foram fornecidas.
Raramente os valores obtidos pelo vendedor e pelo comprador são idênticos, mas também não podem estar muito longe um do outro, sob pena de o negócio parar nessa fase. Se um quer 1000 e outro só paga 10, não tem nem conversa.
Alinhadas então as partes quanto ao valor do negócio – uma estimativa apenas, ainda a ser confirmada pelas próximas fases –, assina-se o MoU.
(iii) Memorando de entendimentos (MoU)
Se um quer vender, outro quer comprar, e estão de acordo quanto à faixa de preço, falta apenas a avaliação mais próxima do comprador quanto às condições da empresa vendedora, para uma definição final e acertada do preço, condições de pagamento, garantias de parte a parte etc.
Mas antes de seguir, e considerando que informações sensíveis serão trocadas por um longo tempo, em um processo que pode não resultar em fechamento do negócio – afinal, até a assinatura do contrato de compra e venda, qualquer das partes pode desistir –, torna-se prudente assinar um memorando de entendimentos (MoU na sigla em inglês) antes de dar sequência.
Trata-se de documento onde as partes externam a intenção de fechar o negócio (ainda que de forma não vinculante), já definem um preço alvo, pactuam um compromisso de confidencialidade, definem parâmetros a serem utilizados na formação final do preço, indicam as responsabilidades do vendedor e do comprador quanto a passivos e ativos específicos, acertam os procedimentos de auditoria, dentre outros pactos.
Esse documento pode receber diversos outros nomes, tais como “Carta de Intenções” ou “Termo de interesse”. O nome em si pouco importa. O conteúdo, no entanto, segue sempre a linha acima, com um objetivo de regular as ações seguintes, e demonstrar um claro interesse das partes quanto ao objetivo comum.
Como dito, interesse é não vinculante, e qualquer parte pode desistir no caminho. Contudo, uma desistência imotivada pode caracterizar má-fé, e gerar um processo judicial. Não é à toa que as partes firam o interesse inicial: vão investir dinheiro, tempo e energia no processo. Assim, uma desistência fundamentada (discordância quanto a cláusulas contratuais, preço, ou outro ponto da negociação) é admitida; uma desistência sem motivo, não se admite.
Por essa razão o MoU deve ser muito bem pensado. A discordância posterior de algo já previamente aceito no memorando pode caracterizar má-fé. No mínimo, vai dificultar o andamento da negociação.
No próximo artigo, fechamos a série com os comentários sobre as seguintes etapas: (iv) Due diligence, (v) Definição do valor do negócio, contingências, garantias etc, (vi) Fechamento com assinatura dos contratos.
Fusões e aquisições: movimento para todos os tamanhos, e também para quem não quer vender ou comprar – parte III
Nos dois últimos artigos (parte l e parte ll) tratamos dos benefícios para a rotina dos negócios ao se conhecer os procedimentos, conceitos e regras que envolvem as operações de fusões e aquisições (M&A na sigla em inglês).
Falamos sobre as etapas do processo, em especial as três primeiras: (i) aproximação, (ii) definição do valor alvo (valuation), e (iii) formalização do memorando de entendimentos (MoU, na sigla em inglês).
Nesse artigo vamos tratar da (v) definição do valor do negócio, contingências, garantias etc., e (vi) assinatura dos contratos de compra e venda e demais documentos auxiliares (business agreement, compra e venda de ações/quotas, acordo de acionistas/quotistas, contratos de prestação de serviço etc.).
(v) Due Diligence e Preço final
Assinado o MoU, começa o processo de due diligence, a auditoria do comprador nas contas, contratos, e operação do vendedor.
Aqui todos os contratos em vigor serão analisados, tanto com fornecedores, quanto com prestadores de serviços, funcionários e clientes. Potenciais riscos serão mapeados e valorados.
As informações que embasaram o valuation também serão checadas (contratos de fornecimento, processos internos, equipe de vendas etc.), a fim de analisar se as premissas utilizadas para projetar a geração de caixa são robustas.
O patrimônio será auditado. Eventuais ativos sem depreciação contábil, ou com valor de mercado abaixo do contabilizado, sofrerão um ajuste. O mesmo se dará em relação aos passivos: despesas e provisões eventualmente não lançadas vão gerar uma conta de ajuste. Pode ser um financiamento bancário sem a correta provisão de juros, uma dívida tributária lançada por valor nominal e sem os encargos, provisões de férias, 13°, e demissões, dentre outros ajustes.
Termina a due diligence, ou valida-se o valor inicialmente indicado para o valuation, ou se o rediscute. É muito comum que parte do valor do negócio seja pago a posteriori, na forma de earn out. Ou seja, um valor é pago no ato, e outro valor será pago no futuro (o earn out), à medida que a empresa alcance determinadas metas de performance.
Como falamos no tópico que tratou do valuation, boa parte do preço é fixada com base no futuro – o que se espera de geração de caixa. Assim, nada mais comum de que parte do preço se pague à medida que o futuro se confirme com o previsto. Em caso de não confirmação, nada haverá a pagar.
Quando se vende não a totalidade das ações, mas uma parte delas, de modo que vendedor e comprador se mantenham como sócios durante algum tempo, também é comum a estipulação de que parte do preço se dará, na verdade, na forma de investimento. Nesse caso, o vendedor recebe uma parte (cash out), e outra parte é aportada pelo comprador na companhia (cash in), diluindo o vendedor e representando uma aquisição de participação societária indireta.
Por fim, definido o preço e a forma de pagamento/investimento, há que se fazer o cálculo do caixa líquido, isto é, o casamento das contas a receber e a pagar, mais os ajustes resultantes da due dilligence: baixas de uns ativos, apreciação de outros, reavaliação de passivos etc. Se a conta der negativa, a diferença sai do preço; se der positiva, é acrescida ao preço.
Contingência, por definição, não significa dívida, mas uma possibilidade de dívida. É um funcionário que pode entrar na Justiça, um planejamento tributário agressivo que pode gerar uma autuação fiscal, um descumprimento contratual que pode gerar uma multa, dentre outros eventos pretéritos com potencial de gerarem despesas futuras.
Assim, a contingência em si não entra na conta do caixa líquido, mas como pode gerar desembolso futuro, o vendedor precisa garantir ao comprador o seu pagamento caso se confirme a despesa. Assim, ou garantias são prestadas (hipotecas de imóveis, fianças bancárias etc.), ou parte do preço fica retida, e à medida que o tempo passa e as contingências vão prescrevendo, os valores são liberados.
Acertadas as bases financeiras, é hora de negociar os termos do acordo.
(vi) Assinatura dos documentos de fechamento
Nos documentos de fechamento, uma série de questões levantadas pelos advogados fazem as partes voltarem a negociar. Em geral, questões laterais não são tratadas durante a negociação e a due diligence. Contudo, no momento de assinar os compromissos, elas precisam ser definidas.
Por isso, não é raro que negócios já previamente definidos acabem ficando pelo caminho nesse momento.
Embora laterais, muitas questões causam impactos significativos, como, por exemplo: prazo de non compete do vendedor, fórmula de cálculo do EBITDA (sobretudo quando ele será base para pagamentos de earn out), remuneração do vendedor enquanto diretor da companhia no período pós venda, dentre outros pontos.
Não é à toa que tais contratos costumam ser extensos. Cada situação de possível conflito deve estar contemplada ali, pois uma vez fechado o negócio e assinados os documentos, qualquer nova discussão começará do zero.
Daí que a assessoria de profissionais experientes conta muito: já possuem um histórico de diversas operações passadas, sabem aonde surgem os problemas, e possuem um rol de pontos de checagem já pronto.
A retirada do quadro com o retrato do fundador da recepção, a mudança de nome da empresa, a transferência de endereço de uma sede, a extinção de uma filial, tudo pode gerar controvérsias quando vendedor e comprador conviverão por um tempo na condução dos negócios. A definição de atribuições e limites, nesses casos, deve estar nos documentos de fechamento.
E não há necessidade de todas as condições negociadas estarem em um único documento. Dependendo de sua natureza, é até aconselhável que não estejam.
Se alguns acionistas vendedores se manterão como diretores, as condições dessa contratação deverão constar em um contrato de trabalho. O contrato de compra e venda de quotas, quando for o caso desse tipo societário, é um documento dissociado da alteração do contrato social. A prestação de garantias para as contingências, de igual modo, pode constar de instrumentos apartados.
E ainda, nos casos em que vendedor e comprador se mantenham no quadro societário, mesmo que temporariamente, um acordo de quotistas/acionistas regulando as diretrizes de voto é essencial. Junto com ele, é comum a alteração do estatuto com definição de regras para indicação de conselheiros e eleição de diretores, bem como a atualização de cláusulas diversas.
Todos os documentos mencionados acima devem ser assinados em conjunto. Como a negociação comercial e a due diligence levam algum tempo, e como a confecção desses instrumentos contratuais fica para o final, não é difícil ver advogados varando noites em reuniões para acertar os últimos detalhes e discutir os acertos finais: as partes têm pressa, e deixaram pouco tempo para essa fase. Mais um motivo para contar com profissionais experientes, e não deixar que a correria gere frutos indesejados lá na frente.
Como vimos, até para quem não quer vender ou comprar, a adoção de práticas de governança típica das operações de M&A beneficia qualquer empresa. Se não quer vender a sua empresa para alguém, venda para você mesmo; trabalhe como se o comprador estivesse atrás de cada esquina, pois o produto (seu negócio) ganhar valor.
Fusões e aquisições: movimento para todos os tamanhos, e também para quem não quer vender ou comprar – parte II
“Mas 80 virou 22, assim eu não vendo…”
“Chegamos até aqui, vamos pensar melhor!”
“Se você quiser, entrega a sua parte de graça; eu não vendo a minha nesses termos”
“Sou minoritário: ou os caras compram tudo, ou compram nada…”
Se mal conduzido, ou sob desalinhadas expectativas, o M&A pode se transformar em briga de sócios.
No último artigo tratamos dos benefícios para a rotina dos negócios ao se conhecer os procedimentos, conceitos e regras que envolvem as operações de fusões e aquisições (M&A na sigla em inglês).
Falamos que em cada etapa do processo há um aprendizado, e dividimos essas etapas da seguinte forma: (i) aproximação, (ii) definição do valor alvo (valuation), (iii) formalização do memorando de entendimentos (MoU, na sigla em inglês), (iv) auditoria (due diligence), (v) definição do valor do negócio, contingências, garantias etc., e (vi) assinatura dos contratos de compra e venda e demais documentos auxiliares (business agreement, compra e venda de ações/quotas, acordo de acionistas/quotistas, contratos de prestação de serviço etc.).
Nesse artigo vamos começamos a tratar das etapas acima no processo de M&A, e como isso pode ajudar aos que querem, e aos que não querem vender o seu negócio.
(i) Aproximação
Encontrar alvos sempre é mais fácil do que encontrar compradores. Os compradores miram os concorrentes. Raramente alguém – pessoa física ou jurídica – adquire um negócio que não conhece. Oportunidades estão mais claras dentro do seu core business.
Até porque, ao se adquirir um concorrente, sinergias são somadas, abre-se a possibilidade de eliminação de redundâncias (para quê dois departamentos de RH, dois departamentos financeiros, dois departamentos jurídicos etc.?). Se a empresa adquirida tinha uma rentabilidade de 10%, aquele mesmo faturamento, agora no grupo da empresa adquirente, trará uma rentabilidade muito maior em razão da eliminação de despesas duplicadas, sobretudo despesas administrativas, custos fixos e custos indiretos.
Assim, se alguém quer vender o seu negócio, a dica é procurar os concorrentes.
Claro que procurar o comprador abertamente pode ser ruim para o negócio. O mercado vai saber que tem ali um vendedor, e isso pode impactar estratégias de vendas, de expansão, dentre outras. Se o concorrente sabe da intenção vendedora de alguém, pode intensificar uma campanha nos clientes daquele, tentar enfraquecê-lo, ou mesmo imaginar que exista alguma fragilidade (graças à intenção de venda) a ser explorada.
Não necessariamente a intenção vendedora é fruto de fragilidades, mas sempre será um movimento estratégico: e revelar movimentos estratégicos para concorrentes ninguém quer.
Daí que se deve buscar compradores entre os concorrentes de forma indireta, através de terceiros. Há empresas especializadas nesse trabalho. Elas conduzirão conversas preliminares, divulgarão algumas informações, tudo sem revelar a parte vendedora. Somente o farão quando identificado um interesse avançado no negócio, quando se parte para a próxima fase: a indicação de valor do ativo negociado.
(ii) Valuation
Valuation é o preço do negócio, o valor da empresa, e por isso, deve ser feito pelo vendedor antes mesmo da fase de aproximação.
Uma primeira ideia do preço do negócio pode ser obtida olhando-se o balanço. O total dos ativos, menos o total de dívidas, indica o patrimônio líquido, ou seja, o valor patrimonial que sobra depois de descontados os valores de terceiros. Esse é o valor contábil da empresa.
Mas o valor contábil está muito longe de expressar o quanto, de fato vale uma empresa. Isso porque no balanço não estão contabilizados bens, habilidades, e propriedades da empresa que valem dinheiro: valor da marca, força de vendas, mercado consumidor, fatia de mercado (Market share), capilaridade de atendimento, equipe treinada e motivada (capital humano), vendedores vitoriosos, potencial de geração de caixa, e mais um infindável rol de bens não contabilizáveis.
Por isso, os métodos comumente utilizados para calcular esse valor são o fluxo de caixa descontado, e o múltipla de EBITDA (geração de caixa).
Caso queira ler um pouco mais sobre esses métodos, indico dois artigos já publicados no Gestão Múltipla:
Enquanto o comprador faz o seu valuation antes de pensar em vender, o comprador, naturalmente, somente pode fazê-lo após a fase de aproximação, quando lhe foi despertado o interesse na aquisição, e informações sobre a empresa vendedora lhe foram fornecidas.
Raramente os valores obtidos pelo vendedor e pelo comprador são idênticos, mas também não podem estar muito longe um do outro, sob pena de o negócio parar nessa fase. Se um quer 1000 e outro só paga 10, não tem nem conversa.
Alinhadas então as partes quanto ao valor do negócio – uma estimativa apenas, ainda a ser confirmada pelas próximas fases –, assina-se o MoU.
(iii) Memorando de entendimentos (MoU)
Se um quer vender, outro quer comprar, e estão de acordo quanto à faixa de preço, falta apenas a avaliação mais próxima do comprador quanto às condições da empresa vendedora, para uma definição final e acertada do preço, condições de pagamento, garantias de parte a parte etc.
Mas antes de seguir, e considerando que informações sensíveis serão trocadas por um longo tempo, em um processo que pode não resultar em fechamento do negócio – afinal, até a assinatura do contrato de compra e venda, qualquer das partes pode desistir –, torna-se prudente assinar um memorando de entendimentos (MoU na sigla em inglês) antes de dar sequência.
Trata-se de documento onde as partes externam a intenção de fechar o negócio (ainda que de forma não vinculante), já definem um preço alvo, pactuam um compromisso de confidencialidade, definem parâmetros a serem utilizados na formação final do preço, indicam as responsabilidades do vendedor e do comprador quanto a passivos e ativos específicos, acertam os procedimentos de auditoria, dentre outros pactos.
Esse documento pode receber diversos outros nomes, tais como “Carta de Intenções”, “Termo de interesse”, ou qualquer outro. O nome em si pouco importa. O conteúdo, no entanto, segue sempre a linha acima, com um objetivo de regular as ações seguintes, e demonstrar um claro interesse das partes quanto ao objetivo comum.
Como dito, interesse é não vinculante, e qualquer parte pode desistir no caminho. Contudo, uma desistência imotivada pode caracterizar má-fé, e gerar um processo judicial. Não é à toa que as partes firam o interesse inicial: vão investir dinheiro, tempo e energia no processo. Assim, uma desistência fundamentada (discordância quanto a cláusulas contratuais, preço, ou outro ponto da negociação) é admitida; uma desistência sem motivo, não se admite.
Por essa razão o MoU deve ser muito bem pensado. A discordância posterior de algo já previamente aceito no memorando pode caracterizar má-fé. No mínimo, vai dificultar o andamento da negociação.
No próximo artigo, fechamos a série com os comentários sobre as seguintes etapas: (iv) Due diligence, (v) Definição do valor do negócio, contingências, garantias etc, (vi) Fechamento com assinatura dos contratos.
Fusões e aquisições: movimento para todos os tamanhos, e também para quem não quer vender ou comprar
“Eu vendo, mas só por 80”.
“Ok, eu pago os 80”.
“Ótimo, vamos falar com os advogados”.
Quando vem a proposta, os 80 se transformam em 50 agora, e 30 ao longo de 5 anos – se as metas todas forem batidas.
E dos 50, vamos descontar as contingências: 7 de contingências trabalhistas; 5 de contingências tributárias; e 3 de prejuízos já identificados em contratos futuros. Os 50 já estão em 35.
Falta calcular o caixa líquido. O descasamento entre contas a pagar e receber está em 2. Os 35 passaram para 33.
Dos 33, 1/3 é cash in, ou seja, 11 investidos na própria empresa pelos novos sócios, e 2/3 cash out: 22 no bolso dos vendedores.
E 80 virou 22…
Ok, mas ainda há os 30 a receber em 5 anos. O problema é que dependem de metas prometidas pelo vendedor quando ele queria convencer o comprador dos 80.
Ou seja, vai precisar suar sangue para batê-las, e contar que nesse meio tempo não tenhamos crises nos mercados mundiais, presidente dos EUA brigando com a China, furacões, tufões e quebras de safras, foto do governador com a mão no cofre ou o guardanapo na cabeça, senador dividindo salário com aspone do tempo em que era deputado, presidente ganhando triplex de presente, ou recebendo amigos no porão etc. etc.
Em resumo, para quem quer vender ou comprar participações em empresas, e também para os que não querem, conhecer os procedimentos, conceitos e regras que envolvem as operações de fusões e aquisições (M&A na sigla em inglês) traz muitos benefícios para a rotina dos negócios.
Boa parte das operações de M&A acabam não acontecendo. Diversos são os fatores, a maioria relacionada a qualquer um dos muitos pontos abordados na história acima – o pano de fundo, contudo, é um só: quebra de expectativa. Nossa avó já ensinava que a expectativa é a mãe da decepção.
O vendedor tem um número na cabeça, o processo de M&A é longo e estressante, e sabendo disso o comprador vai dando corda, deixando para dar as notícias ruins no final, quando o cansaço ajuda a relativizar as vontades. Depois de meses de negociação, discussões de valuation, várias horas gastas com auditoria, juntando documentos e perseguindo informações, o vendedor já começa a aceitar condições inaceitáveis para si quando do início das conversas.
Mas até nos casos em que o negócio trava depois de tanta luta, sempre escuto que valeu a pena. Muito se aprendeu sobre a própria empresa. A governança aumentou, os números estão mais claros, processos foram revistos, e, principalmente, ganhou-se uma noção de valor e de direcionamento a mercado que até então não se tinha.
E isso ocorre porque o processo de M&A começa com a pergunta de um milhão de dólares: quanto vale a sua empresa? Para responder, para se escolher um número, qualquer número, é preciso indicar o fundamento desse número. Se vale 80, por quê vale 80? Esse exercício de juntar fundamentos, valorar as práticas que dão resultado – e podem dar mais resultado no futuro, afinal, valuation é também um exercício de futurologia –, separar o que é problema (contingência) e quantificar o problema (valor da contingência), gera frutos qualquer que seja o desfecho da negociação. A empresa e seus sócios ficam mais maduros, aprendem a olhar a gestão e o negócio em si com outros olhos.
Cada etapa então no processo de M&A, há um aprendizado.
Podemos dividir essas etapas da seguinte forma:
(i) aproximação,
(ii) definição do valor alvo (valuation),
(iii) formalização do memorando de entendimentos (MoU, na sigla em inglês),
(iv) auditoria (due diligence),
(v) definição do valor do negócio, contingências, garantias etc., e
(vi) assinatura dos contratos de compra e venda e demais documentos auxiliares (business agreement, compra e venda de ações/quotas, acordo de acionistas/quotistas, contratos de prestação de serviço etc.).
Caso queira ler um pouco mais sobre valuation, indico dois artigos já publicados no Gestão Múltipla, um sobre valuation através do fluxo de caixa descontado, e outro através de múltiplos de EBITDA.
No próximo artigo, vou tratar de cada uma das etapas acima no processo de M&A, e como isso pode ajudar aos que querem, e aos que não querem vender o seu negócio.